泰和泰研析丨上市公司证券虚假陈述民事赔偿案件中投资人损失的计算方式——从一则实务案例说起
序言
近日，康美药业证券虚假陈述责任纠纷案经广州市中级人民法院一审宣判，康美药业股份有限公司及相关直接责任人员被判承担投资者损失总金额达24.59亿元，涉及投资者人数超过5万人。作为全国首例证券集体诉讼案，一经判决立刻引发广泛社会关注。
证券虚假陈述案件近年频发，该类案件在涉案人数、因果关系、损失组成及计算方式、连带责任、免责事由等方面均有其特殊性，且涉及金融专业知识，还有一些专有名词，比如基准日、揭露日、买入均价、卖出均价等等，且实务中不同法院关于损失计算的方式也有不同。如何排除市场波动等系统性风险比例，公平计算出因上市公司虚假陈述行为给投资者造成的客观损失，其中有许多值得研究的地方。本文试图从作者承办的一则实务案例入手，通过对其中的交易数据进行模拟，将该类案件的损失计算方式进行梳理，以期能给代理此类案件的后来者提供一些帮助。
一.
证券虚假陈述案件的形式特点
证券市场虚假陈述[1]引发的民事赔偿案件是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。[2]其主要法律依据为《证券法》第56条[3]。实践中，此类案件大多都是取得了关于证券虚假陈述的行政处罚决定或刑事判决。
此类案件涉案人数众多，投资人可以选择单独诉讼或者共同诉讼方式提起诉讼。新证券法第九十五条第三款规定了特别代表人诉讼制度，规定投资者保护机构（中证中小投资者服务中心）受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。康美药业证券虚假陈述责任纠纷案即是通过特别代表人诉讼制度进行的索赔，这样会大大节省投资者的诉讼成本。
在康美药业虚假陈述案中，广州中院不仅判决康美药业承担24.59亿元的赔偿责任。同时，公司实际控制人马兴田夫妇及邱锡伟等4名原高管人员组织策划实施财务造假，属故意行为，承担100%的连带赔偿责任；另有13名高管人员按过错程度分别承担20%、10%、5%的连带赔偿责任。另外，审计机构正中珠江会计师事务所未实施基本的审计程序，承担100%的连带赔偿责任。
之所以根据管理人员主观过错的不同而划分不同形式的责任，其基础在于自己责任原则。当管理人员主观上具有故意或重大过失时，其与发行人、上市公司等信息披露义务主体构成共同侵权，他们之间的意思联络和意思表示将他们联系在了一起，成为一个整体。而且，管理人员对信息披露违法行为的后果具有主观上的认知，却追求、不予阻止该结果的发生，导致投资者产生了损失。判令管理人员对这种后果与发行人、上市公司等信息披露义务主体对投资者连带承担赔偿责任具有妥当性，能够最大限度的保护投资者的利益并惩戒存在主观恶意的管理人员。[4]
针对此类案件，投资者如何计算出自己的损失，法院实务中又是怎样支持的呢？文本将从四个重要日期、损失范围的确定、损失差额的具体计算方法等方面进行详细论述。
二.
四个重要日期
（一）实施日
“实施日”是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。对于一些已经被证监局处罚的虚假陈述行为，可以参照行政处罚决定书中公布的事实确定具体的实施日。
（二）揭露日
“揭露日”是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。确定揭露日的因素，除了揭露时间的首次性和揭露主体的权威性之外，还应着重考察揭露能否充分揭示投资风险，进而对投资者起到足够的警示作用，即对证券交易是否产生了实质性的影响。在山西省临汾市中级人民法院审理的山西路桥股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，中国证监会山西证监局于2018年6月22日对被告作出《信息披露违法违规案件行政处罚决定书》，但是被告的虚假陈述行为早在2018年4月17日晚便被央视财经频道首次报道，且报道之后，该公司连续3个交易日股票收盘价格跌幅偏离值达14.69％，构成股票交易异常波动，足以对市场起到警示作用。因此，虽然该公司的虚假陈述行为被“盖棺定论”之日是2018年6月22日，但揭露日应当是首次被媒体报道之日，即2018年4月17日。
（三）更正日
“更正日”，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。
（四）基准日
“基准日”是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期，因此确定基准日对计算损失来说十分重要。
确定基准日的意义在于，在法律上推定，至该日虚假陈述行为对相关股票价格的扭曲效应已被市场消化，其造成的价格泡沫已经被虚假陈述揭露日之后的交易行为所挤净。[5]基准日分别按下列情况确定：
A
揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。
B
按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。
C
已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
D
已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以第一项规定确定基准日。
以上四种确定基准日的情形中，最难确定同时最常被使用的是第一种。被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分的100%可以理解为虚假陈述行为被揭露后，股票换手率达到100%。以某光电公司虚假陈述案数据为例:
2017年12月8日为虚假陈述揭露日，该股票在揭露日当天的流通市值为7053442300元，当天收盘价格为14.38元，用流通市值除以收盘价可得揭露日当天可流通股股数为490,503,637股。自揭露日后第一个交易日起每日成交量相加，至2018年3月12日，该支股票的累计成交量为471,123,536股；至2018年3月13日，该支股票的累计成交量为500,363,669股，首次超过揭露日当天可流通股股数。因此，2018年3月13日为基准日。
同样，也可以通过揭露日后每个交易日股票换手率（当日股票成交量/流通股数量）相加之和大于等于100%的方式确定基准日。2017年12月11日为揭露日后的第一个交易日，自该日起将每日股票换手率相加，至2018年3月12日，换手率相加之和为94.0492%；至2018年3月13日，换手率相加之和为102.0104%，首次超过100%，则该日为基准日，与第一种方式得到的结论相同。
三.
损失范围的确定：存在因果关系
“计算损失”的第一步是明确证券虚假陈述案件中的损失成因。根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》< 法释〔2003〕2号>（以下简称“《若干规定》”）第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
《若干规定》< 法释〔2003〕2号>
（一） 投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二） 投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三） 投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
上图中，橙色实线代表股价的变动情况，绿色虚线作为对比，划分股价因虚假陈述产生的损失区域。
1
实施日至揭露日/更正日期间：
虚假陈述行为人开始进行虚假陈述后，给投资人们营造了一种利好错觉，误导投资人购买股票，导致股价大涨。此时“进场”的投资人会以虚高的价格购买股票，是为第一个差额。
2
揭露日/更正日至基准日期间:
虚假陈述行为被揭露后，证券市场震荡，股价应声下跌，此前以较高价格买入股票的投资人此时抛售股票或基准日后继续持有的，均低于正常价格，是为第二个差额。
以上，在“高买低卖”之间产生了投资差额损失。这里需要注意，在认定虚假陈述与损害结果之间的因果关系时，仅指在实施日至揭露日之间买入的股票，在揭露日至更正日之间卖出或在基准日后继续持有实施日至揭露日之间买入股票的情形。因为，虚假陈述行为对市场产生影响至影响消除是一个持续的过程，在此期间及在此之前、之后的时间里，大量投资人会进行频繁的买卖股票行为，但并不是发生的每一笔交易都会因虚假陈述产生损失。《若干规定》第十九条列举了虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的情形：
（A）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（B）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（C）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（D）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（E）属于恶意投资、操纵证券价格的。
弄清楚发生在哪个阶段的交易与虚假陈述有因果关系之后，就能够更清晰地理解各种计算方式背后的逻辑。
四.
投资差额损失的计算方法
根据《若干规定》第三十条，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税及前两项所涉资金利息。（利息自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。）
《若干规定》第三十一、三十二条规定如下：
1
投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
2
投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
综上，损失=（买入均价-卖出均价）×基准日及以前卖出的股数+（买入均价-基准价）×基准日后卖出或继续持有的股数。因此，我们要计算损失，首先要知道证券虚假陈述案件中的三个重要价格：（一）买入均价；（二）卖出均价；（三）基准价。
根据上述提到了虚假陈述与投资行为因果关系可知，投资人因虚假陈述产生的损失主要体现在买高的差额和卖低的差额。根据《若干规定》第三十一、三十二条计算方法可总结为：
投资人在基准日以前卖出的证券，投资损失=（买入均价-卖出均价）×基准日及以前卖出的股票数量；
投资人在基准日之后卖出的证券或者继续持有的证券，投资损失=（买入均价-基准价）×基准日后卖出或仍持有的股票数量。
以模拟交易数据为例：
买入均价=实施日至揭露日买入股票总金额÷买入总数量=98610÷3000=32.87
卖出均价=揭露日至基准日卖出股票总金额÷卖出总数量=38730÷3000=12.91
投资损失=（买入均价-卖出均价）×卖出股票数量=（32.87-12.91）×3000=59880
上述案例模拟了投资人仅在实施日至揭露日期间买入，并仅在揭露日至基准日期间卖出的情形。在这种情况下，直接采用上述公式计算不会产生异议。但是实际的市场交易行为比模拟案例复杂得多，投资人往往仅在实施日至揭露日期间就会产生多笔买入、卖出交易；在揭露日至基准日期间也会产生多笔买入、卖出交易。针对这类复杂的股票交易行为，衍生出了多种买入/卖出均价的计算方式，法官会根据案件事实、交易复杂情况等因素采取相应的计算方式。
接下来，我们以某光电公司股票投资人交易数据为例，介绍买入/卖出均价的三种算法。
综合加权平均法
该方法不考虑投资人在实施日至揭露日期间卖出的股票，买入均价=实施日至揭露日期间买入股票总金额÷买入总股数=233265÷8300≈28.1
2. 先进先出/后进先出+其他计算方法
在考虑投资人在实施日至揭露日期间卖出股票的情况下，有“先进先出”和“后进先出”两种计算原则。
“先进先出“是指，在实施日至揭露日期间投资人有多次买入、卖出交易行为的，先买入的股票最先卖出，体现在案例中即：2015.12.14卖出的1000股优先抵扣2015.10.1买入的500股+ 2015.12.13买入的1000股中的500股；
“后进先出”是指，在实施日至揭露日期间投资人有多次买入、卖出交易行为的，后买入的股票最先卖出，体现在案例中即：2015.12.14卖出的1000股优先抵扣2016.12.4买入的1500股中的1000股。
实务中，法院常采用“先进先出”原则确定损失成本范围。因此，本文接下来也在“先进先出”原则的基础上解释其他算法的计算过程。
A “先进先出+实际成本法”
按照实际成本法，买入均价=（实施日至揭露日期间买入总金额-此期间卖出总金额）÷（买入股数-卖出股数）。如投资人在实施日之前有库存股票的，根据“先进先出”原则，卖出的部分应当优先抵扣库存股，由于库存股不属于在实施日至揭露日之前买入的股票，与虚假陈述行为没有因果关系，不能计入损失成本。抵扣之后，剩余的卖出部分才方可计入收回的投资成本。
假设本案投资人在实施日前有库存股2000股，那么实施日至揭露日期间卖出的4500股应当先行抵扣2000股，剩余的2500股（2016.4.29卖出的1500股中的500股+2017.12.1卖出的2000股）方可作为卖出股数进行计算。
买入均价=（233265-31.2×500-56640）÷（8300-2500）≈27.76
如实施日前的库存股为5000股，那么实施日至揭露日期间卖出的4500股全部抵扣库存。
买入均价=233265÷8300≈28.1
B“先进先出+加权平均法”
该方法在“先进先出”原则的基础上，将投资人在实施日至揭露日期间卖出的股票从先到后依次抵扣在此期间买入的股票，全部抵扣完毕确定索赔范围后，按照综合加权平均法计算买入均价。
在以上模拟交易中，实施日至揭露日卖出的4500股按照“先进先出”原则，依次抵扣从2015.10.1起买入的股票，抵扣至2016.5.18买入的3000股中的700股（500+1000+2300+700=4500），剩余的3800股（2300股+1500股）计入买入均价计算范围。
买入均价=（2300×25.5+39000）÷（8300-4500）≈25.7
C“先进先出+移动加权平均法”
“移动加权平均法”是指实施日至揭露日期间自投资者第一笔有效买入之日起，每次买入证券后，以新买入的证券成本加上原来的持仓成本，除以当前持仓数量。[6]再结合“先进先出”原则，卖出股数从2015.10.1起优先抵扣买入的股数。
买入均价为26.72，计算方式如下：
该种计算方法最为复杂，但是对于持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，也为司法实践所认可。上海金融法院发布2020年度十大典型案例之一：许某鑫等诉上海普天邮通科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案就采用了该种算法计算投资人的损失。
“后进先出”是将后买入的股票进行优先抵扣，除此之外与“先进先出”的算法相同，这里不多赘述。
在基准日及以前卖出
原则上，卖出均价采用与买入均价相同的计算方式，这里以“先进先出+加权平均法”演示卖出均价的计算过程。
经过实施日至揭露日期间多次买入卖出的交易行为之后，剩余库存3800股，而揭露日至基准日合计卖出5000股，超出了揭露日前的库存股数，因此揭露日至基准日卖出的5000股中既包含实施日至揭露日买入的股票也包括揭露日后买入的股票。其中，实施日至揭露日买入的股票可以计入索赔范围。根据“先进先出”原则，揭露日至基准日先卖出的股票为实施日至揭露日买入的股票。因此，从2017.12.8卖出1000股的交易开始算起，至2018.3.13卖出的1500股中的300股，是为卖出均价的计算范围。确定索赔范围后，再用综合加权平均法计算。
卖出均价=（12500+30800+11.9×300）÷3800≈12.33
2. 在基准日后卖出或继续持有
投资人在基准日后卖出或继续持有的，卖出均价=基准价=∑揭露日或更正日至基准日期间每个交易日收盘价÷∑在此期间交易日天数（不包括停牌），以某光电公司股票交易数据为例，由于虚假陈述行为发生在揭露日当天收盘前夕，因此揭露日当天的股票交易并没有受到太大影响，因此应当从次日开始计算基准价。自2017年12月9日至2018年3月13日，每个交易日收盘价总和为759.7，交易日天数为61天，基准价=759.7÷61≈12.45
（三）基准价
基准价即虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格。前述内容已对基准价的具体计算方式进行阐述，这里不作赘述。
五.
印花税、佣金及利息
印花税、佣金损失仅占投资损失的小部分，并且通常以投资差额损失的万分之一至万分之三的比例计算。具体到各案，可根据以往该法院审理证券虚假陈述责任纠纷案件采用的比例确定。
利息是以投资差额损失及印花税、佣金损失为基准，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。这里的“买入”是指发生在实施日至揭露日期间的第一笔买入交易发生的时间；“卖出”是指在揭露日至基准日期间将实施日至揭露日买入证券全部卖出之日。如在基准日前未全部抛售，则基准日为计算利息的截止日期。
六.
结语
证券虚假陈述责任纠纷案件中，计算损失的第一步就是明确损失成本的计算范围，即揭露日至基准日卖出的股票以及基准日后继续持有的股票一定对应的是实施日至揭露日期间买入的股票。在上述模拟交易中，虽然基准日之后仍持有股票，但是根据“先进先出”原则，此时持有股票是在揭露日后买入的，不计入损失成本内。因此，前述强调的交易行为与虚假陈述之间有因果关系的重要性便体现于此。
另外，根据《若干规定》第十九条第四项规定，被告举证证明损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。该规定虽然为证券虚假陈述案件的审理确立了一定的规则，但是由于证券市场上影响股票价格形成的因素具有多样性和复杂性，甄别是否存在与上市公司虚假陈述行为共同作用导致投资者损失的证券市场系统风险和其他因素，以及如何确定该些风险因素分别对投资者损失的影响比例，长久以来始终是证券虚假陈述责任纠纷案件中难以攻克的重点和难点问题。[7]本文仅介绍了实务中常采用的损失计算方式，并不是最终确定损失具体数额的唯一准绳。实务中，影响股票价格的因素复杂多样，需各案分析综合考虑系统风险、市场风险等因素综合判断损失范围。
[1]《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》<法释(2003)2号>第十七条第一款“信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”
[2]《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》<法释(2003)2号>第一条。
[3]《中华人民共和国证券法》第五十六条 禁止任何单位和个人编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场。
禁止证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。
各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员不得从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖。
编造、传播虚假信息或者误导性信息，扰乱证券市场，给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
[4]《证券虚假陈述民事诉讼中董监高责任初探丨德恒研究》https://mp.weixin.qq.com/s/46ZNI6iC5zwRUKLlpRu-xw
[5]《新证券法下，虚假陈述投资损失该如何计算》https://mp.weixin.qq.com/s/La2vX4qVWFcV5XcE-4lE9g
[6]证券虚假陈述投资者损失的计算方法：“多因子量化模型”法 https://mp.weixin.qq.com/s/5-jt81aYWxyql0OiQsWR7w
[7]《证券虚假陈述投资者损失的计算方法：“多因子量化模型”法》 https://mp.weixin.qq.com/s/5-jt81aYWxyql0OiQsWR7w
作者简介
张潇元 律师
合伙人
业务领域：知识产权、企业合规、民商事争议解决
田园 实习律师
业务领域：知识产权、企业合规、民商事争议解决
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